中藥行業(yè)：“經”“時”致遠 創(chuàng)“新”流傳

    核心觀點：

    2019年我國醫(yī)藥市場規(guī)模約為16801.2億元，中藥占據(jù)我國醫(yī)藥市場32.1%市場份額。但在藥品流通市場結構中占比呈下降趨勢，尤其是2020年的新冠疫情大幅擠壓了中藥的消費和使用。截至2021年7月31日，中藥板塊上市公司71家，在醫(yī)藥生物行業(yè)中市值占比為11.41%，自2011年呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。同時考慮到新獲批的中藥新藥數(shù)量少，中藥行業(yè)進入存量博弈的時代。過去一年、五年和十年的市場表現(xiàn)顯示，短、中和長期的中藥上市公司都呈現(xiàn)兩極分化的結構性行情。

    中藥迎來長周期的政策紅利窗口期。2021年5月12日，習近平總書記考察中醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展，表示要發(fā)展中醫(yī)藥，注重用現(xiàn)代科學解讀中醫(yī)藥學原理，走中西醫(yī)結合的道路，基藥目錄的調整數(shù)據(jù)顯示，中藥品種的增速最快。醫(yī)保目錄自2004年開始啟動，對比2004年和2020年的醫(yī)保目錄，中藥數(shù)量增長同樣是最快的，尤其是內科用藥。同樣，我們認為，未來中成藥大品種或有望納入集采行列，進一步優(yōu)化中成藥市場格局，比較優(yōu)勢突出的中成藥品種或將從中受益。

    我國目前擁有中藥材資源12807種，根據(jù)采收方式分類，可分為植物類、動物類和礦物類三種。其中植物類中藥材有11146種，動物類中藥材有1581種，礦物類藥材有80種。中藥產業(yè)鏈自上而下可以分為中藥材種植、制造生產和銷售三個環(huán)節(jié)。根據(jù)產業(yè)形態(tài)，可以分為中藥材、中藥飲片、中成藥、中藥配方顆粒、中藥注射劑和中藥保健品。2019年我國中藥材市場規(guī)模為1653億元，其中批發(fā)市場規(guī)模為1571.85億元，零售市場規(guī)模為81.15億元。近年隨著中藥材需求幅度和市場價格提高，中藥材市場規(guī)模整體呈平穩(wěn)增長趨勢，未來市場空間有望得到進一步提升。其中，出口金額11.77億元，較2018年有所反彈。中藥飲片是中藥材的下游，也是我國中藥產業(yè)第二大市場。2019年我國中藥飲片市場規(guī)模為1932.50億元，同比增長12.69%，恢復增長態(tài)勢。中成藥作為我國中藥市場中第一大品類，近年市場規(guī)模穩(wěn)定增長。2019年我國中成藥市場規(guī)模為5386.55億元，同比增長7.55%，預計2025年市場規(guī)模可達7879.30億元。其中，中藥配方顆粒和中藥注射劑呈現(xiàn)一升一降的發(fā)展態(tài)勢。此外，中藥保健品市場一直保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，2019年我國中藥保健品市場規(guī)模為974.50億元，同比增長9.47%。

    需求端的數(shù)據(jù)顯示，老齡化人口結構趨勢構建長期需求基礎。綜合考慮城鎮(zhèn)和農村人口的收入情況、醫(yī)療保健支出占比和醫(yī)?；鸬挠嗲闆r，我們認為中藥產業(yè)具備持續(xù)向好的基礎。

    中藥行業(yè)標準配置比例先升后降，重倉持股比例進入下降通道。2011H至2017年間，中藥板塊行業(yè)標準配置比例在醫(yī)藥生物7個二級板塊中長期處于領先位置。

    2017年后行業(yè)標準配置比例逐漸回落，目前標準配置比例細分行業(yè)第五。2016H至2021H期間的數(shù)據(jù)顯示，中藥板塊長期處于低配狀態(tài)，2021H板塊低配3.35%，達到近五年低點。

    歷史市盈率分位數(shù)據(jù)顯示，中藥板塊目前處于較低水平。中藥板塊目前PE為32.12，處于35.93%分位，歷史最低PE為17.29，最高為92.98，歷史PE中位數(shù)為35.04。目前中藥板塊整體分位處于歷史相對較低水平，低于板塊歷史中位數(shù)。市凈率方面，中藥板塊同樣低估。中藥板塊目前PB為1.80，處于28.83%分位，歷史最低PB為1.80，最高為7.4，歷史PB中位數(shù)為3.87。中藥板塊市凈率同樣處于歷史相對較低水平。同A股相比，中藥行業(yè)市盈率溢價比率自2018年以來顯著處于下滑通道中，和2011年相當，市凈率溢價比率自2013年以來便進入下降通道。

    投資策略。追溯中藥行業(yè)的發(fā)展歷程、來源和市場應用場景，中藥行業(yè)目前已經是一個比較成熟的行業(yè)。供給側的數(shù)據(jù)顯示，在鼓勵發(fā)展創(chuàng)新藥的藥政環(huán)境下，獲批的中藥新藥占比越來越少，并且趨勢不可逆轉，因此可以說中藥行業(yè)已經進入了存量博弈的階段。臨床應用上的使用特征顯示，中藥會在慢病、未病、保健和療養(yǎng)等領域重構自己的價值體系，同時臨床效果突出的中藥產品會同創(chuàng)新藥一樣持續(xù)綻放光芒，因此中藥行業(yè)的投資邏輯會同時具備醫(yī)藥和消費的屬性。綜合考慮政策環(huán)境、供給側、需求側和消費結構等因素，建議在存量博弈的市場環(huán)境中圍繞“真創(chuàng)新”和“強消費”屬性的上市公司布局。

    重點公司。具體到上市公司層面，可以通過產品壁壘、需求彈性、市場空間、臨床效果、品牌價值和治療領域六個維度篩選投資標的，建議關注以嶺藥業(yè)、片仔癀、云南白藥、同仁堂和白云山。

    風險提示。政策風險；市場增長不及預期風險；藥品不良反應風險；新冠肺炎疫情風險；市場競爭加劇風險