誰是真金誰是虛胖？康泰生物、智飛生物、沃森生物、華蘭生物、長春高新誰更強？[圖]

    我國疫苗行業(yè)一度亂象叢生，發(fā)生過多起如華衛(wèi)時代、長生生物等毒疫苗、假疫苗事件，那么誰才是國產(chǎn)疫苗的真正領(lǐng)頭羊呢？

    我國作為人口大國，疫苗需求不言而喻，市場總規(guī)模由2014年233億元增長至2018年336億元，年均復合增長率為9.58%，預計2030年達到1161億元。

2014-2030年中國疫苗市場規(guī)模（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    在我國，傳統(tǒng)預防型疫苗(本文“疫苗”均指“預防型疫苗”)被分類為一類疫苗和二類疫苗。

    一類疫苗由國家免費提供，強制接種，目前有卡介苗、百白破、乙肝疫苗等14種疫苗預防15種疾病，覆蓋率超過90%。由于一類疫苗為國家醫(yī)保付費的福利性質(zhì)產(chǎn)品，因此利潤率有限。廠商主要以國企為主，中生集團下的六大所(北京、長春、成都、蘭州、上海和武漢)及中國醫(yī)學科學院醫(yī)學生物研究所(昆明所)市場份額常年穩(wěn)定在80%左右。由于市場趨于飽和，近年來一類疫苗批簽發(fā)量呈下降趨勢。

    二類疫苗是除一類疫苗以外的其他疫苗，由公民自愿、自費接種，部分納入醫(yī)保。我國疫苗市場的增量主要來自二類疫苗。一方面，二類疫苗的毛利更高，主要參與者為民營企業(yè)。2016年，民營企業(yè)占比67.5%，國企僅占24.4%，其余8.1%由各大外企組成。

    另一方面，我國目前疫苗的消費品種結(jié)構(gòu)(一類疫苗為主)和全球十大疫苗品種相比，有著很大的商業(yè)空間，海外主流的疫苗品種如13價肺炎疫苗、HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等在我國批簽發(fā)量很少。

    高門檻生意

    “利潤率高”、“現(xiàn)金流穩(wěn)定”、“護城河深”、“估值高”這些都是國際成熟疫苗巨頭們的標簽。

    全球十大疫苗品種全部來自GSK、賽諾菲、默沙東、輝瑞四大疫苗巨頭，且除了9價HPV疫苗與重組帶狀皰疹病毒疫苗外，均為2010年以前的品種?？梢娨呙缫坏┭邪l(fā)成功上市，將為企業(yè)帶來長期穩(wěn)定的高利潤率和現(xiàn)金流，且壁壘短期難以撼動。

    首先，疫苗行業(yè)的壁壘來自高研發(fā)投入和長研發(fā)周期。我國疫苗在進入生產(chǎn)環(huán)節(jié)前，需要經(jīng)歷8-10年的研發(fā)階段和3-5年的注冊階段。對于初創(chuàng)企業(yè)投資人，意味著長期的燒錢局面。以康希諾生物(06185.HK)為例，2019年上市前進行過5輪融資，且2009年成立以來始終沒有落地的商業(yè)化項目。

    其次，細分賽道的先發(fā)優(yōu)勢明顯，主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝。雖然創(chuàng)新類疫苗例如PCV和HPV疫苗在前端研發(fā)設(shè)置專利壁壘，但是疫苗專利可以通過更換載體、不同結(jié)合方法以及改變表達體系繞過專利，真正拉開疫苗企業(yè)之間差距的關(guān)鍵在于生產(chǎn)工藝。區(qū)別于研發(fā)，疫苗公司不會發(fā)布生產(chǎn)工藝的論文和申請相關(guān)專利，后發(fā)疫苗企業(yè)基本沒有渠道學習借鑒，只能自己摸索。

    那么國際疫苗市場壁壘如此高？我國廠商是否就沒有機會了呢？并非如此。

    從關(guān)于香港9價HPV疫苗的接種攻略火爆網(wǎng)絡就能窺探到我國自費疫苗的供需嚴重失衡。

    我國進口疫苗占比極少，2017年進口疫苗批簽發(fā)量僅占比2.53%，共涉及默沙東、GSK、賽諾菲巴斯德和輝瑞愛爾蘭等6家公司，共計11個品種。進口疫苗占比較少的原因主要是因為我國嚴格的疫苗監(jiān)督管理體系。

    根據(jù)我國《藥品注冊管理辦法》規(guī)定，進口疫苗在我國批準上市之前，需開展臨床試驗，經(jīng)過1-5年的審評時間，才能拿到《進口藥品注冊證》。注冊證5年續(xù)期一次，一旦過期，將面臨續(xù)期被終止的風險。同時，進口企業(yè)不僅需要拿到注冊證，還需符合《中國藥典》要求，且該《藥典》5年修訂一次。

    我國疫苗廠商借此獲得了寶貴的修煉期，在進口疫苗市占率不高的情況下，頭部廠商依然能夠形成先發(fā)優(yōu)勢。隨著我國企業(yè)的持續(xù)研發(fā)積累，重磅疫苗品種如13價肺炎疫苗、HPV疫苗、多聯(lián)苗、流感疫苗等逐步上市，開啟國產(chǎn)疫苗大品種新時代，市場規(guī)模有望持續(xù)擴容。

    短期看注冊數(shù)量長期看研發(fā)管線

    不同疫苗品種用于不同疾病，所在市場規(guī)模差異大。各疫苗廠商也瞄準了不同方向，故各自潛力大小與其所占據(jù)細分賽道規(guī)模有很大關(guān)系，一旦疫苗批簽發(fā)上市，營收預期較為確定。

    疫苗歷年簽發(fā)合格率接近100%，故風險主要集中在批簽發(fā)環(huán)節(jié)之前，在拿到《批簽發(fā)合格證》前有兩個階段：研發(fā)階段和注冊階段。前者一般耗時8-10年，包含實驗室研究、一、二、三期臨床等環(huán)節(jié)；后者一般耗時3-5年，通過三期臨床的疫苗申報取得《藥品注冊批件》、《GMP證書》后可進入生產(chǎn)階段。從投資角度，短期看注冊階段的項目數(shù)量，長期潛力看研發(fā)階段數(shù)量。

    目前我國二類疫苗廠商主要為康泰生物、智飛生物、沃森生物、華蘭生物、長春高新和康希諾生物。截止2020年6月10日，各家達到注冊階段的準上市產(chǎn)品主要集中在13價肺炎結(jié)合疫苗、流感疫苗、腦膜炎球菌結(jié)合疫苗等國際銷量出色的品種，以填補國內(nèi)市場需求，考慮競爭因素，各家短期市場空間均能達到數(shù)十億級別。

    值得注意的是，智飛生物的微卡疫苗是世界上唯一完成三期臨床試驗的針對潛伏期結(jié)核病疫苗，2018年6月，微卡疫苗正式納入國家特殊審批程序和優(yōu)先審評品種，有望在2020年年中獲批，并在全新賽道形成先發(fā)優(yōu)勢，想象空間巨大。

    在研項目方面，各廠商策略趨于一致，均布局了一部分全球前十五大疫苗品種以期競爭國內(nèi)市場，輔以新冠肺炎疫苗、RSV疫苗等多聯(lián)苗、創(chuàng)新類疫苗形成遠期競爭力。項目數(shù)量方面，康泰生物、智飛生物處于第一梯隊，有20個以上的研發(fā)管線；各廠商中在研項目較少的是沃森生物和長春高新，其中長春高新疫苗業(yè)務集中在子公司百克生物，2019年百克生物營收僅占其總營收的13.6%，非主營業(yè)務；而沃森生物近年調(diào)整戰(zhàn)略頻繁，在2018年下決心剝離非疫苗主業(yè)后，研發(fā)規(guī)劃已明顯落后于同業(yè)。

    誰是真金誰是虛胖？

    疫苗行業(yè)“前期投入高，項目周期長”的特點要求企業(yè)要么擁有強悍的現(xiàn)金流支撐，要么能不斷融資續(xù)命。

    前述6家廠商中，康泰生物、智飛生物、華蘭生物、長春高新近五年經(jīng)營現(xiàn)金流均為凈流入，2017-2019年經(jīng)營現(xiàn)金總流入分別達到9.96億、21.57億、28.33億、32億，且都有不俗的增長，2019年銷售凈利率分別為29.56%、22.35%、37.27%、31.86%，實力詮釋疫苗生意的“現(xiàn)金牛”屬性。

2017-2019年經(jīng)營現(xiàn)金總流入（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    比較特別的是康希諾生物，公司目前商業(yè)化產(chǎn)品較少，是典型的創(chuàng)新型疫苗企業(yè)，研發(fā)了我國第一款獲批的埃博拉病毒疫苗，但僅供國家儲備應急。公司MCV4已經(jīng)納入優(yōu)先審評，有望在2020年作為國內(nèi)首個4價腦膜炎結(jié)合疫苗上市。目前公司運營完全依靠外部融資，細數(shù)歷史，公司于2019年登陸港股募資11.5億港幣，IPO前五輪融資共計約7.4億元人民幣，其中不乏先進制造產(chǎn)業(yè)基金、中信證券、達晨創(chuàng)投、歌斐資產(chǎn)、金石投資等著名機構(gòu)投資人。另外公司已于2020年1月正式提交科創(chuàng)板上市申請并獲得受理。配合MCV4上市，公司有望實現(xiàn)盈虧平衡。

    需要注意的是，沃森生物在上述兩方面較同業(yè)遜色許多，但PE(TTM)卻高達870倍，遠高于同業(yè)60-197倍的估值。現(xiàn)金流方面，公司近三年經(jīng)營現(xiàn)金流僅2019年一年為凈流入，累計流出約6000萬。融資方面，最近一次增發(fā)是2016年10月，且近兩年主要股東爭相減持，資本用腳投票，沃森生物顯然撐不起870倍估值。

    落實到疫苗行業(yè)的核心研發(fā)上面對比，5家A股廠商中，長春高新投入最多，但其疫苗業(yè)務僅占小頭，所以研發(fā)投入最多的是沃森生物的9.71億元，占營收超過36%，與前述資本硬實力正好相反；成果轉(zhuǎn)化方面，沃森生物也完全領(lǐng)先同業(yè)，資本化率高達68%。但事出反常必有妖。

    康泰生物、智飛生物、沃森生物的資本化時點分別為取得申報生產(chǎn)藥品注冊申請受理通知書、取得進入三期臨床試驗的批準文件、取得《藥物臨床試驗批件》。一言以蔽之，資本化時點一個比一個早。智飛生物將進入三期臨床上市概率較大的研發(fā)投入資本化尚且說得通；沃森生物將剛進入臨床距離上市還有數(shù)十年的項目研發(fā)投入資本化顯然不合理，此番財技提早透支了其研發(fā)成果，虛增了利潤。

    如果按康泰生物資本化要求計算，沃森生物主要資本化項目“13 價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗” 資本化時點在2018年1月以后，其余項目大多不符合資本化要求，經(jīng)調(diào)整沃森生物2018、2019年資本化率分別為8.0%、15.8%，計入當期損益費用將分別增加約2.2、1.5億元，意味著2018、2019年扣非后凈利潤為負，也意味著近五年，沃森生物從未盈利。其研發(fā)投入的可持續(xù)性堪憂，其僅僅6個研發(fā)管線亦從側(cè)面反映其后繼乏力。

    總體而言，從研發(fā)管線可以看到目標市場的上限，從資本實力可以看到研發(fā)投入的可持續(xù)性，從會計政策可以看到企業(yè)對待事業(yè)的態(tài)度。

    中國疫苗距離國際頭部廠商仍有代際差距，在考慮國內(nèi)商業(yè)化的同時，持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新品種才能競逐國際市場。那些目標明確、重視研發(fā)、態(tài)度端正的公司才能代表國產(chǎn)疫苗，任重道遠。