公司5G技術(shù)研發(fā)與測(cè)試進(jìn)度保持領(lǐng)先，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升
公司在全球設(shè)立15個(gè)研發(fā)中心，近2.6萬(wàn)名研發(fā)人員，專注通信技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，是全球創(chuàng)新企業(yè)70強(qiáng)。
公司5G專利申請(qǐng)量3500+件，芯片專利3900+件，其中5G芯片專利200+件，全球授權(quán)專利累計(jì)3.5萬(wàn)+件。
公司在工信部牽頭的5G三階段測(cè)試中，進(jìn)度及整體成績(jī)?cè)谖宕笾髟O(shè)備商中均位居第二位，僅次于華為。
公司5G通信設(shè)備擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力
公司已累計(jì)向3GPP提交5G相關(guān)提案7000多篇，截至2019年6月，公司向ETSI（歐洲電信標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會(huì)）披露的3GPP 5G SEP（標(biāo)準(zhǔn)必要專利）已有1424族，全球份額12%，位列全球第三位。
全球5G標(biāo)準(zhǔn)制定的最重要國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)組織3GPP中，公司擔(dān)任RAN2&RAN3兩個(gè)工作組的副主席。
公司5G通信設(shè)備總體技術(shù)水平全球領(lǐng)先，公司的5G技術(shù)僅次于華為，時(shí)間進(jìn)度上大幅領(lǐng)先諾基亞、愛立信。
GlobalData認(rèn)為，公司的5G RAN、Core和傳輸網(wǎng)產(chǎn)品已全面進(jìn)入領(lǐng)導(dǎo)者象限。
目前，公司已經(jīng)簽訂35個(gè)5G商用合同，與全球60多家運(yùn)營(yíng)商合作5G。
公司有望受益于中國(guó)的4G重耕與5G建設(shè)，國(guó)內(nèi)份額有提升空間
回顧歷史，我國(guó)3G商用晚于全球，中國(guó)通信設(shè)備商并未明顯受益，海外設(shè)備商高歌猛進(jìn)。
雖然我國(guó)4G商用較海外發(fā)達(dá)國(guó)家晚2年左右，但與全球基本同步，中國(guó)設(shè)備商受益明顯。華為2013年運(yùn)營(yíng)商收入在前五大設(shè)備商中占比26%，2018年已提升至47%。究其原因，一是中國(guó)運(yùn)營(yíng)商的資本開支較高，占比全球約20%左右，二是中國(guó)設(shè)備商的4G設(shè)備在中國(guó)規(guī)模商用后，利于其降低成本、成熟產(chǎn)品，提升全球競(jìng)爭(zhēng)力。
目前，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商仍在4G重耕與擴(kuò)容，公司有望保持歷史份額（約30%+），且擴(kuò)容毛利率較高。
5G周期，中國(guó)商用進(jìn)程處全球第一梯隊(duì)，中國(guó)設(shè)備商有望充分受益，而華為份額已較高，且受到一定限制，因此我們預(yù)估全球運(yùn)營(yíng)商可能會(huì)給予中興通訊更多機(jī)會(huì)。此外，海外兩大設(shè)備商在中國(guó)的份額可能將下滑（主要是技術(shù)、交付能力落后等原因）。我們預(yù)計(jì)，公司在中國(guó)的5G基站份額有望提升至35%+（2021-2022年）。
愛立信、諾基亞中國(guó)區(qū)域營(yíng)收份額持續(xù)下降
2016-2018年，愛立信東北亞收入占比從13.2%降至11.5%，北美收入占比從26.4%提升至30.1%。
2016-2018年，諾基亞大中華區(qū)收入占比從11.2%降至9.6%。
全球電信運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)面臨壓力，給中興通訊創(chuàng)造回歸機(jī)會(huì)
全球運(yùn)營(yíng)商總體的經(jīng)營(yíng)壓力較大，即使在美國(guó)等的圍堵下，中國(guó)設(shè)備商仍有機(jī)會(huì)。
從中興通訊的運(yùn)營(yíng)商客戶來(lái)看，2017年約有20多家在經(jīng)營(yíng)層面發(fā)生收入下降、EBITDA下降情況。因此，我們認(rèn)為中興通訊客戶當(dāng)前的主要矛盾是經(jīng)營(yíng)面臨很大挑戰(zhàn)，需要高性價(jià)比的設(shè)備，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)降低經(jīng)營(yíng)成本有迫切需求，這將給中興通訊海外市場(chǎng)的恢復(fù)與進(jìn)一步擴(kuò)張創(chuàng)造有利條件。
當(dāng)然，我們認(rèn)為除了上述原因外，公司自身的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升以及注重合規(guī)是全球份額提升的基礎(chǔ)。
實(shí)際上，公司2019年突破了法國(guó)電信，將為其西班牙公司在巴倫西亞市建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)。
公司5G基站發(fā)貨量、訂單量加速追趕，5G周期全球份額有望提升
5G基站發(fā)貨量：華為已超40萬(wàn)AAU（2019/10月更新）；中興已超5萬(wàn)AAU（2019/6/26更新）。
5G基站合同數(shù)量，2019年9月數(shù)據(jù)顯示：華為65個(gè)（6月底50個(gè)） ，諾基亞48個(gè)（6月底43個(gè)），中興35個(gè)（6月底25個(gè)），愛立信29個(gè)（6月底22個(gè)）。
未來(lái)，我們認(rèn)為公司在海外市場(chǎng)的5G份額有較大提升空間，短期內(nèi)主要是歐洲、亞太區(qū)域。
手機(jī)業(yè)務(wù)：2G/3G輝煌，4G潰敗，5G可能迎來(lái)機(jī)會(huì)
公司手機(jī)事業(yè)部成立于1998年，2G/3G時(shí)代實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，2012年手機(jī)銷量曾達(dá)6734萬(wàn)部，全球第四，中國(guó)第一，市占率3.9%。2016年以來(lái)，公司手機(jī)業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，2018年僅出貨1050萬(wàn)部，市占率降至0.75%。
我們認(rèn)為，公司手機(jī)業(yè)務(wù)失敗的原因：一是過(guò)度依賴運(yùn)營(yíng)商定制市場(chǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新不足；二是定位不清，錯(cuò)過(guò)了智能手機(jī)發(fā)展窗口期。雖然公司后來(lái)加強(qiáng)研發(fā)，拓展公眾市場(chǎng)，但結(jié)果是費(fèi)用高企，導(dǎo)致2016年虧損一度近30億元，之后戰(zhàn)略收縮，我們預(yù)計(jì)公司手機(jī)業(yè)務(wù)2019年仍有虧損。
公司為保障端到端解決方案的技術(shù)能力，仍會(huì)保留手機(jī)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，一是公司將會(huì)控制虧損；二是公司5G手機(jī)推出時(shí)間領(lǐng)先，有望憑借深厚的技術(shù)底蘊(yùn)迎來(lái)機(jī)會(huì)；三是公司目前正重新拓展美國(guó)運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)（2017年收入120億元，2019年預(yù)估僅幾億元）。IDC數(shù)據(jù)，截至2019年9月中興5G手機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額1.5%，居第五位。
政企市場(chǎng)耕耘十年，發(fā)布“雙百千”合作計(jì)劃，有望推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展
公司在政企領(lǐng)域已耕耘有十多年，樹立了國(guó)內(nèi)智慧城市第一品牌，教育行業(yè)市場(chǎng)全面開花，中標(biāo)多省三通兩平臺(tái)、云桌面等重大項(xiàng)目，能源交通取得布局突破，國(guó)家電網(wǎng)IMS成功布局，無(wú)線產(chǎn)品成功突破鐵路C3項(xiàng)目。
公司已成為通信能源全球最重要的中國(guó)企業(yè)和具有全球服務(wù)能力的綜合網(wǎng)絡(luò)能源解決方案提供商，是綠色智慧數(shù)據(jù)中心引領(lǐng)者，在充電模塊領(lǐng)域，公司能源產(chǎn)品已服務(wù)全球160多個(gè)國(guó)家/地區(qū)的386家運(yùn)營(yíng)商，服務(wù)超260個(gè)數(shù)據(jù)中心客戶。
2019年6月，公司發(fā)布“雙百千”商業(yè)計(jì)劃，明確了政企業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場(chǎng)。“雙百千”即“百城千區(qū)、百?gòu)?qiáng)千企”。“百城”即全國(guó)GDP排名前100的城市，“千區(qū)”是在數(shù)字政府及新型智慧城市推進(jìn)趨勢(shì)下，明確建設(shè)和發(fā)展規(guī)劃的、更廣泛的區(qū)縣級(jí)市場(chǎng)；“百?gòu)?qiáng)”以世界500強(qiáng)中的100家中國(guó)企業(yè)為目標(biāo)，“千企”是數(shù)字化轉(zhuǎn)型剛需旺盛的行業(yè)及企業(yè)。
公司全面布局面向政企市場(chǎng)的交換機(jī)、路由器、服務(wù)器、系統(tǒng)軟件（操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)等）及視頻業(yè)務(wù)（已推出基于自研視頻處理芯片的國(guó)產(chǎn)化高清視頻會(huì)議終端），此外公司有望進(jìn)入政府采購(gòu)名單，獲得更多企業(yè)客戶的信賴。
管理改善，公司股權(quán)激勵(lì)凝聚一心，2019年解鎖目標(biāo)預(yù)計(jì)可達(dá)成
公司新任高管團(tuán)隊(duì)年輕化、多從基層做起（具備豐富的研發(fā)與產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)）、工作風(fēng)格務(wù)實(shí)，上任后帶領(lǐng)公司經(jīng)營(yíng)迅速恢復(fù)，獲得內(nèi)部較高評(píng)價(jià)。我們認(rèn)為，管理改善、戰(zhàn)略聚焦將為公司發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
2009年以來(lái)，公司累計(jì)實(shí)施三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，完美匹配3G、4G、5G周期。
2017年，公司實(shí)施第三次股權(quán)激勵(lì)，解鎖條件為2017-2019年，ROE均不低于10%，歸母凈利潤(rùn)（不扣非）分別不低于42.07億元、45.9億元、49.73億元。我們預(yù)計(jì)，公司2019年可以完成股權(quán)激勵(lì)要求的目標(biāo)。
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)到歷史最好水平
我們認(rèn)為，公司經(jīng)營(yíng)已經(jīng)恢復(fù)正常。
2019H1，公司在收入較歷史最好的2017H1（540億元）少94億元的情況下，毛利與2017H1持平（175億元）。
2019H1，公司運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)毛利率創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，達(dá)44.73%，政企業(yè)務(wù)與消費(fèi)者業(yè)務(wù)毛利率也恢復(fù)明顯。
公司費(fèi)用、減值損失顯著增加，其它收益大幅降低，影響凈利潤(rùn)兌現(xiàn)
2019H1，公司期間費(fèi)用控制良好，除財(cái)務(wù)費(fèi)用（短期借款346億元，2017H1174億元）、管理費(fèi)用顯著增加外（合規(guī)與法務(wù)），銷售費(fèi)用顯著降低（聚焦核心區(qū)域與核心業(yè)務(wù)），總費(fèi)用較2017H1減少3.71億元。
2019H1，公司在毛利與2017H1持平下，加大減值（增8.6億）、減少其它收益（少5.08億），凈利少8.22億元。
伴隨經(jīng)營(yíng)改善，定增募資，公司毛利率與凈利率仍有提升空間
公司與華為的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似，但毛利率與凈利率卻差距明顯，相對(duì)有提升空間。
2013年起，公司與華為的毛利率和凈利率開始提升，并于2014年達(dá)到近幾年相對(duì)高點(diǎn)，這與中國(guó)4G開建有關(guān)。
但之后毛利率開始下滑，我們認(rèn)為后續(xù)毛利率下滑與競(jìng)爭(zhēng)、手機(jī)營(yíng)收占比提升有關(guān)。我們預(yù)計(jì)5G周期將呈現(xiàn)類似趨勢(shì)，但5G建設(shè)節(jié)奏較4G平滑，因此毛利率與凈利潤(rùn)的提升或可持續(xù)3-5年。
中興的毛利率呈上升趨勢(shì)，但仍與華為差5pp+，凈利率2019H1已經(jīng)恢復(fù)到處罰前水平。
我們認(rèn)為，公司的毛利率和凈利率具有提升空間：一是隨著份額與營(yíng)收提升，規(guī)模效應(yīng)將顯現(xiàn)；二是公司戰(zhàn)略聚焦，關(guān)停發(fā)展前景一般的海外代表處/子公司，減少低毛利率業(yè)務(wù)；三是手機(jī)與政企業(yè)務(wù)毛利率在回升；四是定增募資凈額114.59億元，可有效緩解公司的資金壓力（2019年三季報(bào)公司短期借款301.47億元）。
5G初期出于爭(zhēng)份額考慮，可能毛利率較低，會(huì)影響公司運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)毛利率，但后續(xù)隨著擴(kuò)容開啟將會(huì)提升。
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