電解鋁行業(yè)深度報告：重視鋁土礦資源屬性

國內(nèi)鋁土礦分布集中，品位下滑。廣西、河南、貴州和山西４個省(區(qū))的儲量合計占全國總儲量的90％以上。其中廣西占比最高，2022 年儲量為20268.72萬噸，占全國鋁土礦總儲量的30%。隨著中國鋁土礦的持續(xù)開采，高品位礦石儲量的減少，整體礦石品位呈下降趨勢。從氧化鋁含量和A/S 比（鋁硅比）來看，山西和河南礦的氧化鋁含量自2021 年起有小幅下降，而各地礦石的A/S 比也有所降低，導致氧化鋁生產(chǎn)過程中礦石消耗增加，生產(chǎn)每噸氧化鋁所需的鋁土礦量隨之提高。

2019 年以來國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量持續(xù)下滑。2023 年全國鋁土礦產(chǎn)量約為6552萬噸，同比下降3.4%，僅次于澳大利亞和幾內(nèi)亞，位居全球第三。國內(nèi)鋁土礦主要產(chǎn)區(qū)包括山西、河南、貴州和廣西，四省鋁土礦產(chǎn)量約占全國94%。其中山西和河南的礦山因安全和環(huán)保問題大面積停產(chǎn)，復產(chǎn)進展緩慢，且供給端幾乎沒有新增礦山開采項目，批復時間及流程長，實際投產(chǎn)困難較大，同時受洪水等自然災害影響，擾動鋁土礦產(chǎn)量。

重視鋁土礦資源屬性。我們預計2024 年鋁土礦缺口為485 萬噸。一方面，國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量未能如期恢復，導致現(xiàn)貨供應緊張。另一方面，幾內(nèi)亞鋁土礦的發(fā)運受到多重因素干擾，進口增量未能達到預期。拉長周期看，國內(nèi)鋁土礦由于品位下滑，資源枯竭等原因產(chǎn)量難有增長，海外鋁土礦對幾內(nèi)亞資源依賴度較大，但海外政治不確定性，海運等因素導致海外鋁土礦供應的穩(wěn)定性欠佳。整體看，鋁土礦資源屬性值得重視，國內(nèi)鋁土礦成本相對較高，未來鋁土礦價格中樞有望逐步上移。

氧化鋁供需短期偏緊，長期無虞。受制于國內(nèi)外礦石供應擾動等問題，氧化鋁產(chǎn)量提升有限，四季度來看，幾內(nèi)亞鋁土礦受雨季影響到港量在9-10 月份將大幅下降，氧化鋁企業(yè)開工率將會受到一定影響，疊加環(huán)保季部分區(qū)域環(huán)保限產(chǎn)，我們認為氧化鋁供需偏緊的局面難改變。但拉長周期來看，隨著國內(nèi)外新產(chǎn)能投產(chǎn)與礦石供應擾動緩解，氧化鋁產(chǎn)量將逐步釋放，疊加需求端電解鋁產(chǎn)能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，氧化鋁將逐步走入相對過剩局面。

投資建議：國內(nèi)鋁土礦由于品位下滑，資源枯竭等原因產(chǎn)量難有增長，海外鋁土礦對幾內(nèi)亞資源依賴度較大，但幾內(nèi)亞政治環(huán)境不確定性，海運等因素導致海外鋁土礦供應的穩(wěn)定性欠佳。整體看，鋁土礦資源屬性值得重視。重點推薦標的：中國鋁業(yè)、中國宏橋、天山鋁業(yè)、云鋁股份、南山鋁業(yè)。

風險提示：鋁下游需求不及預期，海外鋁土礦產(chǎn)量釋放超預期，云南限產(chǎn)超預期。

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