證券行業(yè)：經(jīng)營(yíng)環(huán)境向好 資本市場(chǎng)改革拓寬券商業(yè)務(wù)空間

    市場(chǎng)和政策是影響券商板塊估值的重要因素。2020 年以來(lái)，新冠疫情爆發(fā)，監(jiān)管加大逆周期調(diào)節(jié)力度，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，成交活躍度提升，利好券商板塊表現(xiàn)。資本市場(chǎng)深化改革延續(xù)，政策利好持續(xù)釋放，為板塊估值進(jìn)一步上行提供支撐。

    受益于經(jīng)營(yíng)環(huán)境向好，券商2020 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，盈利能力穩(wěn)步提升。

    2020 年前三季度，證券行業(yè)營(yíng)收和凈利同比分別增長(zhǎng)31.08%和42.51%；年化ROE較2019 年和2020 年上半年分別提升2.01 和0.21 百分點(diǎn)?？紤]到7 月以來(lái)資本市場(chǎng)表現(xiàn)以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推進(jìn)，預(yù)測(cè)2020 年全年證券行業(yè)凈利同比增長(zhǎng)37.81%。

    證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入多維度改善。成交放量豐厚經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，前三季度同比增長(zhǎng)43.94%，傭金率持續(xù)下行倒逼財(cái)富管理轉(zhuǎn)型；資管規(guī)模進(jìn)一步壓降，集合資管占比上升，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型促進(jìn)資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)率提升，助力收入增長(zhǎng)；投行業(yè)績(jī)持續(xù)受益注冊(cè)制改革和再融資制度松綁，股債融資擴(kuò)容，IPO 費(fèi)率抬升，量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)收入大幅改善，前三季度行業(yè)投行收入同比增長(zhǎng)51.72%；權(quán)益市場(chǎng)整體景氣度上行，利好自營(yíng)投資收入增加；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶動(dòng)兩融規(guī)模增長(zhǎng)，前三季度行業(yè)利息凈收入同比增長(zhǎng)28.27%，上市券商融出資金規(guī)模較年初增長(zhǎng)42.32%。

    資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化釋放政策紅利，增厚券商業(yè)務(wù)空間。2020 年監(jiān)管?chē)@全面深化資本市場(chǎng)改革工作12 項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)出臺(tái)多項(xiàng)措施。其中，以注冊(cè)制為突破口，涵蓋發(fā)行、上市、信披以及退市等基礎(chǔ)制度改革持續(xù)推進(jìn)，再融資松綁超預(yù)期，公司債、企業(yè)債注冊(cè)制落地，科創(chuàng)板發(fā)行常態(tài)化，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地，新三板精選層推出，直接融資大發(fā)展，券商投行業(yè)務(wù)深度受益。易會(huì)滿主席在中國(guó)資本市場(chǎng)建立30 周年座談會(huì)上講話指出，“緊緊圍繞打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)的總目標(biāo)，堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”，聚焦“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”等核心任務(wù)”，同時(shí)從提升直接融資比重、支持科技創(chuàng)新、加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)、提高上市公司質(zhì)量、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控和監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變等領(lǐng)域做出指導(dǎo)，直接融資、衍生品、場(chǎng)外市場(chǎng)、并購(gòu)重組等面臨不同程度發(fā)展機(jī)遇，利好券商業(yè)務(wù)空間多維度擴(kuò)容。

    投資建議：展望2021 年，證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望持續(xù)向好。證券行業(yè)處于監(jiān)管寬松周期，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度深化改革延續(xù)，直接融資大發(fā)展，改革重點(diǎn)由增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng), 監(jiān)管在全市場(chǎng)推進(jìn)注冊(cè)制,投行業(yè)務(wù)將深度受益。資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程有望提速，制度規(guī)則或加快與國(guó)際接軌，T+0 等交易制度改革可期，有助提升交易效率以及市場(chǎng)活躍度。綜合考慮證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境,在悲觀、中性、樂(lè)觀假設(shè)下，我們測(cè)算證券行業(yè)2021 年凈利潤(rùn)同比增速分別為-11.54%/4.33%/17.72%。當(dāng)前板塊 1.81X PB，處于2010 年以來(lái)33.60%分位數(shù),維持“推薦”評(píng)級(jí)。金融業(yè)深化改革環(huán)境下,頭部券商和差異化特色明顯的券商將深度受益改革紅利釋放,個(gè)股方面，推薦中信證券（600030.SH）、華泰證券（601688.SH）和東方財(cái)富（300059.SZ）。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)業(yè)務(wù)影響大的風(fēng)險(xiǎn)。