酒店:中美行業(yè)對(duì)比,門店拓展帶來(lái)深度與廣度布局,REVPAR增速的邊際變化決定估值區(qū)間

    中美酒店入住率存在天然差異,我國(guó)酒店上行期入住率合理值在85-95%之間。萬(wàn)豪、喜達(dá)屋入住率穩(wěn)定在70%左右,而中國(guó)幾大酒店集團(tuán)的入住率則基本都在80%以上。我國(guó)入住率合理區(qū)間明顯較高主要由于:1.有限服務(wù)vs全服務(wù)經(jīng)營(yíng)差異;2.時(shí)租房模式差異;3.酒店區(qū)域分布密度差異。綜合而言,美國(guó)酒店的入住率在65-75%較為合理,而對(duì)于我國(guó),我們認(rèn)為85-95%的入住率相對(duì)合理,旺季入住率可以達(dá)到90%以上。

    房?jī)r(jià)差異來(lái)自于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和收入結(jié)構(gòu)的差異。我們已經(jīng)指出房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的對(duì)應(yīng)關(guān)系;同時(shí)由于美國(guó)普遍實(shí)行帶薪休假制度,使得我國(guó)酒店淡旺季差異相比美國(guó)更加明顯,房?jī)r(jià)也會(huì)有所區(qū)別。因此,將中國(guó)酒店房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)空間去和美國(guó)某一時(shí)間段進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比是脫離背景的無(wú)參考意義假設(shè)。我們建議以每年預(yù)期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為房?jī)r(jià)提升的上下界,對(duì)每一年的房?jī)r(jià)提升空間進(jìn)行推算。(將在下一篇對(duì)ADR詳細(xì)分析的報(bào)告中給出)由于酒店客戶結(jié)構(gòu)中商旅需求約占70%,休閑需求約占30%,因此實(shí)際上在2017年,我們可以觀測(cè)到的ADR提升主要來(lái)自于商旅需求占比的提升;而到2018年開(kāi)始才是真正進(jìn)入到自主提價(jià)的階段,因此不必?fù)?dān)心房?jī)r(jià)提升已經(jīng)過(guò)半。

    開(kāi)店仍是最重要的指標(biāo),去繁就簡(jiǎn),觀察新開(kāi)店數(shù)量(凈增)以及連鎖門店占比。在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)定的環(huán)境下,單體酒店很難通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)或管理做到長(zhǎng)期大幅超越行業(yè)平均的水平入住率,因此門店的擴(kuò)張則成為了酒店經(jīng)營(yíng)管理者最核心的發(fā)展手段。美國(guó)酒店行業(yè)總量的供給已較為穩(wěn)定,但各大酒店集團(tuán)在美國(guó)本土仍然保持著每年新增2%-5%的速度。對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi),一方面輕資產(chǎn)發(fā)展方向明確下擴(kuò)張能夠更快(觀察加盟店占比指標(biāo));另一方面積極展店帶來(lái)的市占率和品牌提升也將鞏固長(zhǎng)期的行業(yè)地位(觀察凈開(kāi)店數(shù)量指標(biāo))。

    伴隨消費(fèi)升級(jí),必推動(dòng)中端酒店業(yè)態(tài)的結(jié)構(gòu)提升。國(guó)內(nèi)酒店品牌溢價(jià)較弱,隨著消費(fèi)升級(jí),低檔品牌是要面臨消費(fèi)者偏好的代際更替的,中端酒店品牌辨識(shí)度明顯更高,通過(guò)升級(jí)品牌是可以獲得結(jié)構(gòu)性調(diào)整和估值溢價(jià)。同時(shí)中高端酒店市場(chǎng)集中度更高,議價(jià)能力提升后估值水平能夠進(jìn)一步提升。我們已經(jīng)強(qiáng)調(diào)酒店檔次結(jié)構(gòu)與居民收入結(jié)構(gòu)完全相關(guān),我國(guó)正從金字塔型向紡錘型過(guò)渡,中端需求必然會(huì)為供給結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)充足的空間。

    輕資產(chǎn)化發(fā)展是大方向,RevPAR增速的邊際變化才決定估值區(qū)間。隨著復(fù)蘇逐步推進(jìn),利潤(rùn)率越高,受RevPAR的邊際彈性越低。即使后期增長(zhǎng)由入住率推動(dòng)轉(zhuǎn)向ADR推動(dòng),也依舊不能改變這一邊際效益衰減。因此,我們需要抓住的是行業(yè)上升期中的全面復(fù)蘇階段,后期如果RevPAR增速放緩,收益中還需考慮估值消化。具體到估值水平,美國(guó)的酒店集團(tuán)已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)發(fā)展,其PE合理穩(wěn)定在20-30倍之間,而EV/EBITDA一般在10-20倍之間。對(duì)應(yīng)到我國(guó),在行業(yè)上升期,龍頭公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?結(jié)合品牌結(jié)構(gòu)帶來(lái)的議價(jià)能力,我們認(rèn)為對(duì)于我國(guó)幾大有限服務(wù)型酒店集團(tuán)今年合理的PE可以達(dá)到35-40倍(龍頭給予更高的溢價(jià)),考慮到直營(yíng)店還占據(jù)相當(dāng)比例,EV/EBITDA可以給予15-25倍的區(qū)間,建議關(guān)注:華住酒店、首旅酒店。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:商務(wù)活動(dòng)需求減弱導(dǎo)致商旅客戶減少,進(jìn)而導(dǎo)致周期反轉(zhuǎn);酒店集團(tuán)未能實(shí)現(xiàn)自有渠道和會(huì)員體系的鋪設(shè),被OTA掌控用戶資源