中外酒店對比(4)：凈負(fù)債增加提升海外酒管股東回報

動態(tài)視角

本文我們將進一步對比中外酒管集團（華住、亞朵、萬豪國際、希爾頓、溫德姆）股東回報差異及其原因。通過分析EBITDA→自由現(xiàn)金流→可用于股東回報現(xiàn)金→分紅/回購的股東回報傳導(dǎo)鏈條中的各環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為國內(nèi)酒管集團（華住、亞朵）領(lǐng)先于自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化效率，但資本結(jié)構(gòu)選擇相對謹(jǐn)慎（處于凈現(xiàn)金狀態(tài)）；海外酒管集團則依賴于凈負(fù)債增加以增厚可用于股東回報的現(xiàn)金。往前看，我們認(rèn)為資本開支逐步減少有望進一步提高國內(nèi)酒管集團自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化效率，是否承擔(dān)凈負(fù)債以提升股東回報需綜合考慮公司長期戰(zhàn)略。

發(fā)現(xiàn)

國內(nèi)酒管憑借較低的利息費用與資本開支，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化率領(lǐng)先海外酒管。

對比中外酒管的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化率（FCF conversion rate），我們預(yù)測2024年華住/亞朵約75/64%，領(lǐng)先頭部海外酒管集團萬豪國際/希爾頓/溫德姆（分別約46/57/44%），我們認(rèn)為這主要系：1）海外酒管集團均處于凈負(fù)債狀態(tài)，而國內(nèi)處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，負(fù)債水平較低使得利息費用較低。2）國內(nèi)酒管當(dāng)前資本投入主要集中在直營店打造和維護，且由于直營業(yè)務(wù)收縮及品牌矩陣成熟，該投入處于下降趨勢（華住2021-23 年資本開支約16.8/10.5/9.0 億元，亞朵2021-23 年資本開支約0.7/0.4/0.4 億元）；反觀海外酒管除了直營門店相關(guān)的資本開支外，還需投入大量資金進行技術(shù)投入、獲客（key money）及并購，使得海外酒管資本開支占比（資本開支/EBITDA）大于國內(nèi)酒管。

凈負(fù)債增加為海外酒管集團股東回報貢獻的比重超40%。從海外酒管集團可用于股東回報的現(xiàn)金結(jié)構(gòu)來看，凈負(fù)債增加貢獻超40%。凈負(fù)債增加的基礎(chǔ)主要來源于：1）在給定的杠桿率（凈負(fù)債/EBITDA）下，EBITDA持續(xù)增長以促進公司承擔(dān)凈負(fù)債能力增加。2）萬豪國際/希爾頓/溫德姆截至2Q24 杠桿率分別約3.0x/2.9x/3.5x，相較其目標(biāo)杠桿率（3.0-3.5x/3.25x/3.0-4.0x）仍有空間，未來亦可通過提升杠桿率增加凈負(fù)債進而增厚股東回報。對于國內(nèi)酒管而言，由于處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，可用于股東回報現(xiàn)金均來自于自由現(xiàn)金流。

增長預(yù)期：亞朵成長性凸顯；華住利潤復(fù)合增速略高于海外酒管指引中值。

基于我們對國內(nèi)酒管的盈利預(yù)測及海外酒管公司三年指引中值，華住/亞朵/萬豪國際/希爾頓/溫德姆三年EBITDA復(fù)合增速分別約10/31/8.5/9.5/8.5%，亞朵在門店快速擴張的促進下成長性凸顯，華住增速略高于海外酒管指引中值。

股東回報預(yù)期：在目前估值水平下，華住指引上限所對應(yīng)的年化股東回報率與萬豪國際/希爾頓指引下限相近。基于華住3 年不超過20 億美元的股東回報計劃，我們測算華住的年化股東回報率上限約為5.3%，與萬豪國際/希爾頓指引下限所對應(yīng)的5.4/5.2%相近；基于亞朵三年分紅計劃指引下限（每年分紅總額不低于前一年凈利潤的50%）及我們對亞朵的盈利預(yù)測，我們測算亞朵的年化股東回報率下限約為2.2%。

投資建議

我們維持覆蓋公司的評級、目標(biāo)價及盈利預(yù)測不變。

風(fēng)險

消費力疲軟或供給增加導(dǎo)致 RevPAR 恢復(fù)不及預(yù)期；規(guī)模擴張不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自中國國際金融股份有限公司 研究員：林思婕/蔣菱鋼