集換式卡牌行業(yè)：高速發(fā)展 卡游再次遞交港交所招股書

中國(guó)集換式卡牌行業(yè)近年來發(fā)展迅猛，卡游份額70%。集換式卡牌指具有特定主題的實(shí)體卡，可供消費(fèi)者收藏、交換或?qū)?zhàn)，具備社交屬性，其產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋上游IP 創(chuàng)作與運(yùn)營(yíng)、中游產(chǎn)品設(shè)計(jì)制作及下游產(chǎn)品流通。根據(jù)卡游招股說明書的數(shù)據(jù)，從2019年到2024 年，中國(guó)集換式卡牌市場(chǎng)規(guī)模從28 億元增長(zhǎng)至263 億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到56.6%，遠(yuǎn)超泛娛樂玩具整體15.8%的增長(zhǎng)率。集換式卡牌行業(yè)高度集中，卡游作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，2022 年及2024 年市場(chǎng)份額均超過70%。按商品交易總額計(jì)，2024 年我國(guó)集換式卡牌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已超過美國(guó)和日本，但人均支出僅為美國(guó)約1/6 和日本的1/3，我國(guó)行業(yè)規(guī)模仍有增長(zhǎng)空間，此外東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)中，我國(guó)行業(yè)內(nèi)玩家有望通過出海打開增量空間。

卡游2024 年增長(zhǎng)迅猛，渠道布局廣，積極拓品類?？ㄓ武N售的品類以集換式卡牌為主，此外包括玩偶、徽章、立牌、文具等?？ㄓ瓮ǔＲ悦ず械男问绞圪u，為各品類設(shè)置階梯式的級(jí)別和不同價(jià)位。2024 年卡游實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)端爆發(fā)增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)277.8%至100.6 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)378.3%至44.7 億元，凈利率達(dá)到44.4%。分品類看，集換式卡牌占比超80%，其他包括人偶、玩具等。渠道方面，卡游經(jīng)銷模式為主，占比超90%。我們推測(cè)卡游消費(fèi)者以未成年人群為主，線上難以形成銷售，因此主要通過經(jīng)銷模式觸達(dá)消費(fèi)者。2024 年卡游擁有217 個(gè)經(jīng)銷商，可覆蓋全國(guó)31 個(gè)省，構(gòu)建了覆蓋全國(guó)的廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)?？ㄓ畏e極推動(dòng)經(jīng)銷商建立小型專賣店，即卡游中心，至2024 年全國(guó)已有351 家門店；同時(shí)卡游也在高線城市自營(yíng)旗艦店，兩種專賣店助力卡游擴(kuò)展品牌影響力。此外，公司積極尋求海外擴(kuò)張，但當(dāng)前出海規(guī)模仍小?？ㄓ萎a(chǎn)品以授權(quán)IP 模式為主，主要IP 包括奧特曼、小馬寶莉等，其中奧特曼IP 為卡游貢獻(xiàn)大部分收入。近年來卡游積極拓展合作IP數(shù)量，2024 年達(dá)到70 個(gè)，其中包括1 個(gè)自有IP“卡游三國(guó)”。 產(chǎn)品方面，卡游通過多個(gè)工作室推動(dòng)產(chǎn)品的開發(fā)及設(shè)計(jì)，2022-2024 年分別推出190/236/363 個(gè)玩具系列，其中包括168/167/210 個(gè)集換式卡牌系列。卡游不斷出新鞏固在集換式卡牌領(lǐng)域的市場(chǎng)地位，同時(shí)亦在持續(xù)拓展品類。此外卡游還通過引入集換式卡牌游戲（TCG）玩法提升消費(fèi)者互動(dòng)性和黏性，其英雄對(duì)決系列卡牌構(gòu)建了完善的對(duì)戰(zhàn)規(guī)則，卡游對(duì)卡牌屬性、產(chǎn)量嚴(yán)格控制以保證游戲平衡性。2025 年4 月，卡游宣布推出小馬寶莉TCG 產(chǎn)品，展現(xiàn)其在熱門IP 活力維持和新品類拓展上的持續(xù)努力。

除卡游外多家上市公司涉及卡牌業(yè)務(wù)，但收入占比普遍仍低。泡泡瑪特作為潮玩領(lǐng)軍企業(yè)，渠道布局完善，2024 年5 月推出收款收藏卡牌產(chǎn)品。奧飛娛樂與上海電影擁有大量知名動(dòng)畫IP，積極拓展卡牌業(yè)務(wù)，具備發(fā)展?jié)摿?。華立科技的卡牌業(yè)務(wù)行業(yè)份額排名第5，具備一定規(guī)模。其卡牌業(yè)務(wù)模式為配套街機(jī)設(shè)備，與卡游的模式存在區(qū)別。京華激光為卡游提供卡牌深加工服務(wù)，2024 年相關(guān)業(yè)務(wù)增速迅猛，收入占比達(dá)20%，將受益集換式卡牌行業(yè)的發(fā)展。

投資建議：我們認(rèn)為IP 產(chǎn)業(yè)具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值，因?yàn)镮P 可與消費(fèi)者建立情感聯(lián)接，產(chǎn)生較高的黏性，從而賦予供給側(cè)穩(wěn)定的需求與更高的利潤(rùn)水平。集換式卡牌作為IP 的一種衍生形式，近年在我國(guó)快速興起，覆蓋青少年人群，已在全國(guó)構(gòu)建龐大的用戶群體。我們看好集換式卡牌憑借其較強(qiáng)的社交屬性持續(xù)提升滲透率?？ㄓ卧谛袠I(yè)內(nèi)份額超70%，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著?？ㄓ我詩W特曼IP 的卡牌為基礎(chǔ)，不斷拓展IP 與品類矩陣，有望持續(xù)引領(lǐng)集換式卡牌行業(yè)的發(fā)展?？ㄓ我言诟劢凰俅芜f交招股說明書，我們將持續(xù)關(guān)注其上市進(jìn)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、IP 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自東興證券股份有限公司 研究員：劉田田/沈逸倫