黃金珠寶行業(yè)2024年及2025一季度財(cái)報(bào)總結(jié)：加速向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型增長(zhǎng) 門(mén)店層面更重視單店效益

事項(xiàng)：

近期，主要的黃金珠寶上市公司已公布2024 年年報(bào)及2025 年一季報(bào)，整體在金價(jià)持續(xù)上漲的背景下呈現(xiàn)一定的分化趨勢(shì)及如下特征：

國(guó)信零售觀點(diǎn)：行業(yè)層面來(lái)看，2024 年金價(jià)持續(xù)新高對(duì)消費(fèi)端的一定抑制，但進(jìn)入2025 年，在旺季消費(fèi)需求提升，金價(jià)對(duì)消費(fèi)心理沖擊趨緩，以及品類(lèi)結(jié)構(gòu)變化下觸底反彈，2025 年一季度黃金珠寶社零實(shí)現(xiàn)6.9%的增長(zhǎng)。但由于板塊上市企業(yè)在品類(lèi)結(jié)構(gòu)，渠道擴(kuò)張模式等方面存在一定差別，面對(duì)高位金價(jià)及消費(fèi)偏好變化所受的影響也有所不一，因此上市企業(yè)的業(yè)績(jī)端出現(xiàn)較為明顯的分化。

1）產(chǎn)品層面：一方面在金價(jià)中長(zhǎng)期上行預(yù)期下，進(jìn)一步強(qiáng)化保值增值屬性，反而利好終端銷(xiāo)售。另一方面消費(fèi)者對(duì)于設(shè)計(jì)屬性的追求也會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，倒逼企業(yè)由傳統(tǒng)渠道擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，品牌運(yùn)營(yíng)能力和差異化產(chǎn)品設(shè)計(jì)成為重點(diǎn)建設(shè)方向。

2）渠道方面：過(guò)去一年行業(yè)以門(mén)店戰(zhàn)略收縮為主，尤其是加盟門(mén)店，受制于需求景氣度減弱及加盟商主動(dòng)退出等。但同時(shí)企業(yè)均強(qiáng)化了自營(yíng)門(mén)店的運(yùn)營(yíng)或?qū)ΜF(xiàn)有門(mén)店進(jìn)行形象升級(jí)、產(chǎn)品布局調(diào)整等，順應(yīng)消費(fèi)者更重視品牌及購(gòu)物體驗(yàn)的趨勢(shì)。

短期來(lái)看，隨著二季度行業(yè)進(jìn)入低基數(shù)，2024 年4-6 月金銀珠寶社零增速分別為-0.1%/-11%/-3.7%。加之在消費(fèi)者對(duì)于黃金品類(lèi)保值增值的印象加深以及企業(yè)自身產(chǎn)品創(chuàng)新迭代下，行業(yè)有望迎來(lái)持續(xù)改善。中長(zhǎng)期來(lái)看，在行業(yè)渠道擴(kuò)張紅利逐步減弱下，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加速轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力及品牌運(yùn)營(yíng)力的驅(qū)動(dòng)階段。

我們建議關(guān)注兩個(gè)投資方向：1）行業(yè)數(shù)據(jù)改善下的低估值修復(fù)，同時(shí)產(chǎn)品創(chuàng)新及門(mén)店運(yùn)營(yíng)優(yōu)化同步推進(jìn)的傳統(tǒng)黃金珠寶龍頭，如周大福、菜百股份、周大生、老鳳祥等； 2）定位細(xì)分賽道，在前期以差異化品牌/產(chǎn)品定位布局，并建立消費(fèi)者心智的企業(yè)，通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合的新消費(fèi)經(jīng)營(yíng)杠桿，實(shí)現(xiàn)持續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)。同時(shí)其增速在當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)下具備較大稀缺性，如老鋪黃金、潮宏基等。

評(píng)論：

行業(yè)觸底反彈但企業(yè)加速分化，金價(jià)高增及消費(fèi)偏好變化成為影響因素

從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看：行業(yè)基本面在2025 年一季度實(shí)現(xiàn)反彈2024 年金銀珠寶社零總額實(shí)現(xiàn)3299.8 億元，同比3.1%，其中自2024 年二季度開(kāi)始持續(xù)處于下行趨勢(shì)中。

但進(jìn)入2025 年，黃金珠寶行業(yè)整體增速在旺季消費(fèi)需求提升，金價(jià)對(duì)消費(fèi)心理沖擊趨緩，以及品類(lèi)結(jié)構(gòu)變化下觸底反彈，2025 年一季度黃金珠寶社零增速實(shí)現(xiàn)6.9%的增長(zhǎng)。

從上市企業(yè)角度來(lái)看：一季度以來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)分化有所加速

A 股市場(chǎng)，主營(yíng)黃金珠寶品牌零售的企業(yè)主要包括老鳳祥、菜百股份、潮宏基、周大生、曼卡龍等；港股市場(chǎng)主要包括老鋪黃金、周大福、六福集團(tuán)、周生生等。各大品牌在黃金品類(lèi)結(jié)構(gòu)，渠道擴(kuò)張模式上存在一定差別，而受金價(jià)高增及消費(fèi)偏好變化等因素影響，上市企業(yè)的業(yè)績(jī)端出現(xiàn)較為明顯的分化。

從A 股企業(yè)情況來(lái)看，雖然各企業(yè)在去年受行業(yè)整體影響均有不同程度承壓，但在今年一季度行業(yè)回暖趨勢(shì)下，分化趨勢(shì)卻更加明顯。

具體來(lái)看，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)的分化主要體現(xiàn)以下幾個(gè)維度：

1）定位細(xì)分賽道，前期以差異化品牌/產(chǎn)品定位布局，并建立了品牌心智的企業(yè)，在高金價(jià)的背景下反而取得了較高的增長(zhǎng)表現(xiàn)。

如潮宏基2025 年一季度公司加大強(qiáng)設(shè)計(jì)屬性的首飾產(chǎn)品布局及門(mén)店形象設(shè)計(jì)，收入取得25.36%增長(zhǎng)至22.52 億元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)44.38%至1.89 億元。潮宏基品牌定位“年輕人的東方時(shí)尚”，通過(guò)非遺創(chuàng)新和流行IP 打造差異化產(chǎn)品大類(lèi)。旗下梵華、臻金臻鉆等古法金產(chǎn)品受到消費(fèi)者青睞，門(mén)店打造潮宏基移動(dòng)博物館概念新一代門(mén)店形象，進(jìn)一步強(qiáng)化了潮宏基“年輕、東方時(shí)尚”的品牌印記。

曼卡龍2025 年一季度收入增長(zhǎng)42.87%至7.14 億元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)33.52%至0.43 億元。該品牌圍繞“都市時(shí)尚女性”的定位進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，重視產(chǎn)品的原創(chuàng)態(tài)度和時(shí)尚設(shè)計(jì)，且融合東方美學(xué)設(shè)計(jì)。全渠道品牌運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，2024 年電商（線(xiàn)上業(yè)務(wù)）營(yíng)業(yè)收入12.93 億元，較去年同期增長(zhǎng)40.76%，占總收入的比重達(dá)到54.83%。

此外，老鋪黃金作為高端古法黃金代表，2024 年收入及歸母凈利潤(rùn)更是分別取得168%/254%的增長(zhǎng)。該品牌結(jié)合優(yōu)質(zhì)工藝下的差異化古法金產(chǎn)品，突顯自身價(jià)值感，吸引了一批原本高奢珠寶品牌客群，以及同時(shí)追求保值+品牌調(diào)性的消費(fèi)人群。

2）以傳統(tǒng)克重黃金為主、前期加盟渠道擴(kuò)張較快的企業(yè)，2024 年以來(lái)的業(yè)績(jī)有所承壓。

與之相對(duì)的，傳統(tǒng)克重黃金產(chǎn)品為主的品牌，在前期金價(jià)高位抑制終端需求的背景下，經(jīng)營(yíng)壓力仍有所延續(xù)，同時(shí)前期加盟門(mén)店擴(kuò)張下規(guī)模體量已經(jīng)較大，短期轉(zhuǎn)型效果也需要一定時(shí)間體現(xiàn)，因此業(yè)績(jī)短期仍有所承壓。如老鳳祥2024 年?duì)I收567.93 億元，同比-20.5%，歸母凈利潤(rùn)19.5 億元，同比-11.95%。2025 年一季度營(yíng)收175.21 億元，同比-31.64%，歸母凈利潤(rùn)6.13 億元，同比-23.55%。周大生2024 年?duì)I收138.91億元，同比-14.73%，歸母凈利潤(rùn)10.1 億元，同比-23.25%。2025 年一季度營(yíng)收26.73 億元，同比-47.28%，歸母凈利潤(rùn)2.52 億元，同比-26.12%。

下文我們將進(jìn)一步總結(jié)分析以上傳統(tǒng)珠寶品牌和新興個(gè)性化品牌業(yè)績(jī)分化的原因和特征：

特征一：金價(jià)高增影響消費(fèi)心理，時(shí)尚屬性更強(qiáng)的一口價(jià)產(chǎn)品性?xún)r(jià)比有所凸顯黃金珠寶飾品存在兩種定價(jià)方式：1）克重+工本費(fèi)的方式，一般毛利率較低，且克重部分隨當(dāng)天金價(jià)實(shí)時(shí)調(diào)價(jià)，與金價(jià)密切掛鉤。2）一口價(jià)定價(jià)，毛利率相對(duì)較高，一般在40%左右，普遍一年調(diào)價(jià)2-3 次，而非隨著金價(jià)實(shí)時(shí)波動(dòng)。

2024 年以來(lái)，上金所現(xiàn)貨黃金價(jià)格漲幅超過(guò)65%，終端零售金價(jià)超過(guò)1000 元/克。在此情況下，消費(fèi)者對(duì)于克重產(chǎn)品的漲價(jià)感知較為明顯，抑制了消費(fèi)需求。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2025 年一季度中國(guó)黃金首飾消費(fèi)量同比下降32%?；仡櫄v史數(shù)據(jù)也可以看到，金價(jià)高漲幅抑制黃金首飾消費(fèi)量。如2019 年上金所現(xiàn)貨黃金價(jià)格漲幅18.63%，黃金首飾消費(fèi)量下降8.16%；2024 年金價(jià)漲幅27.39%，黃金首飾消費(fèi)量下降24.69%。

而對(duì)于一口價(jià)的產(chǎn)品而言，一般滯后于金價(jià)上漲，消費(fèi)者感知并不明顯，反而在金價(jià)快速上漲階段凸顯了性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，折算后單克重的價(jià)格與純克重黃金的價(jià)差縮小，且產(chǎn)品設(shè)計(jì)屬性更強(qiáng)。中國(guó)黃金協(xié)會(huì)在一季度的統(tǒng)計(jì)中也提到，受高金價(jià)抑制，黃金首飾消費(fèi)需求持續(xù)疲軟，古法金、硬足金和小克重金飾更為緊俏，黃金與其他材質(zhì)結(jié)合的產(chǎn)品也頗受年輕消費(fèi)者喜愛(ài)。

如以周大福數(shù)據(jù)為，其2025 財(cái)年上半年（2024 年4 月-9 月）中國(guó)（不含港澳臺(tái)）市場(chǎng)營(yíng)業(yè)額同比-18.8%，但定價(jià)黃金產(chǎn)品逆勢(shì)增長(zhǎng)，占黃金首飾產(chǎn)品零售值的比重達(dá)到14.2%，同比增長(zhǎng)一倍多。且后續(xù)繼續(xù)維持強(qiáng)勁表現(xiàn)，2025 年一季度定價(jià)產(chǎn)品零售值占比從去年同期的9.4%占比提升至25.6%。

特征二：消費(fèi)偏好變遷，更注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)或敘事帶來(lái)的情感表達(dá)

黃金首飾的消費(fèi)客群中，年輕消費(fèi)者（18-34 歲）占比提升。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024 年中國(guó)18 至34歲的消費(fèi)者貢獻(xiàn)了超過(guò)三分之一的金飾零售額。且硬足金等產(chǎn)品主要由年輕消費(fèi)者貢獻(xiàn)，該類(lèi)產(chǎn)品設(shè)計(jì)新穎、單價(jià)低、輕量化的特性吸引了年輕消費(fèi)群體。熱門(mén)的古法金，年輕消費(fèi)者也貢獻(xiàn)了38%的份額，僅次于中年群體（35-55 歲）40%的份額。

年輕消費(fèi)者的增長(zhǎng)，也對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)或者情感表達(dá)提出了更高的要求，具體體現(xiàn)在對(duì)于產(chǎn)品風(fēng)格、精準(zhǔn)工藝的要求等。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)分析，阻礙年輕消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)黃金的因素中，“不適合我的風(fēng)格”、“我找不到喜歡的產(chǎn)品”排名靠前。

當(dāng)前銷(xiāo)售較好的一口價(jià)產(chǎn)品均有明確的設(shè)計(jì)風(fēng)格，讓消費(fèi)者形成較強(qiáng)的品牌印記，不再流于“喜慶”、“愛(ài)情”、“花草樹(shù)木”等普適性的表達(dá)。如老鋪黃金旗下的“金剛杵”系列借鑒佛教法器的文化概念和符合，主打非遺古法工藝，元素偏向中式歷史美學(xué)。潮宏基“臻金·梵華”系列設(shè)計(jì)靈感源于乾隆皇帝御用宮殿梵華樓，寓心境恬淡、內(nèi)觀自性之意。花絲系列強(qiáng)調(diào)東方女性力量，是持續(xù)向上的東方美和蓬勃的生命力。

而傳統(tǒng)克重黃金產(chǎn)品受制于低毛利率（一般在10%左右），對(duì)于工藝的投入或者設(shè)計(jì)元素的投入一般較少，難以適應(yīng)年輕消費(fèi)者需求。當(dāng)前主流的古法或者硬足金產(chǎn)品以一口價(jià)定價(jià)居多，側(cè)面也佐證了這一點(diǎn)。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024 年中國(guó)普貨黃金的人群消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，18-35 歲的貢獻(xiàn)比例最低。

特征三：門(mén)店戰(zhàn)略調(diào)整，強(qiáng)化直營(yíng)及門(mén)店運(yùn)營(yíng)

回顧黃金珠寶企業(yè)2024 年以來(lái)的門(mén)店拓展情況，傳統(tǒng)加盟模式的企業(yè)以門(mén)店收縮為主。其中老鳳祥2024年?duì)I銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到5838 家，全年減少156 家。周大生2024 年累計(jì)凈減少門(mén)店98 家，2025 年一季度凈減少177 家，期末門(mén)店總數(shù)4831 家。

但另一方面，各家企業(yè)均強(qiáng)化了自營(yíng)門(mén)店的拓展，意在強(qiáng)化品牌建設(shè)及優(yōu)化門(mén)店服務(wù)，以提升消費(fèi)者體驗(yàn)。

周大生自營(yíng)門(mén)店2025 年一季度末396 家，凈增加43 家；老鳳祥2024 年自營(yíng)門(mén)店凈開(kāi)10 家。其他本身以自營(yíng)為主的企業(yè)均實(shí)現(xiàn)凈開(kāi)店，菜百股份2024 年新開(kāi)直營(yíng)連鎖門(mén)店20 家，期末門(mén)店達(dá)到100 家。老鋪黃金2024 年新增門(mén)店7 家。

此外，各公司均對(duì)門(mén)店進(jìn)行形象升級(jí)，包括門(mén)店外觀、店內(nèi)裝修、產(chǎn)品布局等。如周大福中國(guó)（不含港澳臺(tái)）市場(chǎng)2025 財(cái)年新形象門(mén)店數(shù)量達(dá)到5 家，開(kāi)業(yè)前幾個(gè)月實(shí)現(xiàn)了高于同店平均水平的表現(xiàn)。店鋪以“周大福紅”為主色調(diào)，加強(qiáng)了門(mén)店的空間感。潮宏基升級(jí)終端門(mén)店形象和用戶(hù)體驗(yàn)，打造潮宏基移動(dòng)博物館概念新一代門(mén)店形象，進(jìn)一步強(qiáng)化了潮宏基“年輕、東方時(shí)尚”的品牌印記。

投資建議：

短期來(lái)看，隨著二季度行業(yè)進(jìn)入低基數(shù)，2024 年4-6 月金銀珠寶社零增速分別為-0.1%/-11%/-3.7%。加之在消費(fèi)者對(duì)于黃金品類(lèi)保值增值的印象加深以及企業(yè)自身產(chǎn)品創(chuàng)新迭代下，行業(yè)有望迎來(lái)持續(xù)改善。中長(zhǎng)期來(lái)看，在行業(yè)渠道擴(kuò)張紅利逐步減弱下，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加速轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力及品牌運(yùn)營(yíng)力的驅(qū)動(dòng)階段。

我們建議關(guān)注兩個(gè)投資方向：1）行業(yè)數(shù)據(jù)改善下的低估值修復(fù)，同時(shí)產(chǎn)品創(chuàng)新及門(mén)店運(yùn)營(yíng)優(yōu)化同步推進(jìn)的傳統(tǒng)黃金珠寶龍頭，如周大福、菜百股份、周大生、老鳳祥等； 2）定位細(xì)分賽道，在前期以差異化品牌/產(chǎn)品定位布局，并建立消費(fèi)者心智的企業(yè)，通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合的新消費(fèi)經(jīng)營(yíng)杠桿，實(shí)現(xiàn)持續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)。同時(shí)其增速在當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)下具備較大稀缺性，如老鋪黃金、潮宏基等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

消費(fèi)景氣度不及預(yù)期；金價(jià)大幅波動(dòng)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化；加盟商經(jīng)營(yíng)管理不善。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢(xún)是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自國(guó)信證券股份有限公司 研究員：張峻豪/柳旭/孫喬容若