黃金行業(yè)深度報告①：三因子框架解釋黃金走勢

  黃金三因子研究框架： 貨幣屬性、金融屬性、避險屬性。（1）貨幣屬性：美元指數(shù)框架，黃金的貨幣屬性決定了其與美元指數(shù)多數(shù)時期反向變動。（2）金融屬性：流動性框架，黃金價格與實際利率較常呈現(xiàn)負相關(guān)，流動性寬松推升具備抗通脹屬性的黃金價格。（3）避險屬性：避險框架，全球風險加劇時，金價隨恐慌指數(shù)的升高而走高。

復盤：1970 年以來黃金經(jīng)歷了三次牛市、兩次熊市，總結(jié)為五個階段。（1）1971-1980 年，第一輪黃金牛市，布雷頓森林體系瓦解，美元指數(shù)下跌，兩次石油危機爆發(fā)，投資者避險需求增加，美國經(jīng)濟陷入滯脹，實際利率下降，金價快速上漲。

（2）1981-2000 年，第一輪黃金熊市，美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，通脹控制較低水平，實際利率和美元指數(shù)上升，金價下跌。

（3）2001-2012 年，第二輪黃金牛市，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、9·11 事件、金融危機等全球性金融時間發(fā)生，恐慌情緒高漲，激活黃金避險屬性，美聯(lián)儲采取寬松貨幣政策，實際利率下降，美元指數(shù)走弱，金價上漲。

（4）2012-2018 年，第二輪黃金熊市，美國經(jīng)濟回暖，通脹預期下降，黃金避險需求較低，金價震蕩下跌。（5）2018 年-今，第三輪黃金牛市，從宏觀上看，美聯(lián)儲加息趨勢與19 年相似，但步調(diào)存在差異，本次加息較為激進。

在不同加息背景下，三因子解釋力度是不同的。在經(jīng)濟復蘇期，金價與美元指數(shù)、實際利率大致呈現(xiàn)負相關(guān)；在經(jīng)濟過熱時，黃金避險屬性或支撐金價；在經(jīng)濟滯漲期，貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均會影響金價，前期金價與美元指數(shù)、實際利率相關(guān)性更高，后期因為市場預期衰退，避險屬性或支持金價在加息背景下維持高位。

展望：本輪加息始于滯脹背景，前期重點關(guān)注金融屬性與貨幣屬性，后期關(guān)注金價避險屬性。當今美國庫存周期轉(zhuǎn)向，我們預計后續(xù)美國經(jīng)濟將逐步放緩，勞動力市場超預期表現(xiàn)或逐步降溫，金價有望繼續(xù)迎來上漲。矛盾經(jīng)濟數(shù)據(jù)或為拐點關(guān)鍵期，現(xiàn)階段經(jīng)濟數(shù)據(jù)的矛盾本質(zhì)上是經(jīng)濟增速與勞動力市場的矛盾，會產(chǎn)生這樣的矛盾或是因為經(jīng)濟在加息影響下逐步放緩，而勞動力市場仍由于慣性表現(xiàn)出超預期。短期來看，受到美聯(lián)儲鷹派發(fā)言與美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預期，近兩月金價或回調(diào)，后續(xù)隨著勞動力市場降溫，美國經(jīng)濟或逐步走向衰退，年底有望停止加息；中長期來看，黃金避險與貨幣屬性或成為定價主導，金價有望繼續(xù)上行。

23 年黃金乘上行東風，借助加息放緩至降息平臺期，金價有望迎來明顯上漲空間，黃金權(quán)益端有望迎來上行區(qū)間。優(yōu)選受益于加息退潮的黃金上市公司，建議關(guān)注山東黃金(600547，未評級)、中金黃金(600489，未評級)、紫金礦業(yè)(601899，未評級)、湖南黃金(002155，買入) 。

風險提示

宏觀經(jīng)濟增速放緩、加息幅度超預期、美國通脹超預期、勞動力市場超預期等

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轉(zhuǎn)自東方證券股份有限公司 研究員：劉洋/李一冉