安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文：過去五年時(shí)間里面，人民幣經(jīng)歷的貶值過程已經(jīng)結(jié)束。人民幣不僅已經(jīng)跌透，而且已經(jīng)跌過了。未來人民幣將會(huì)進(jìn)入較長(zhǎng)的升值過程。也許很快就會(huì)開始。升值時(shí)間會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)。
人民幣匯率漲瘋了！
數(shù)據(jù)顯示，9月1日，在岸人民幣對(duì)美元匯率以6.8459開盤后，出現(xiàn)大幅提升，隨后一路走高至6.8118。截至下午5點(diǎn)，在岸人民幣對(duì)美元暫報(bào)6.8248。較前收盤價(jià)一度漲近4000點(diǎn)。盤中一度逼近6.81元關(guān)口，最高漲至6.81元，創(chuàng)2019年5月中旬以來新高。
離岸人民幣走勢(shì)與在岸人民幣略有不同，離岸人民幣以6.8486開盤后，整體在6.85附近波動(dòng)，然而在今早9點(diǎn)左右，出現(xiàn)大幅提升，盤中一度漲破6.81，日內(nèi)漲超400點(diǎn)，創(chuàng)去年5月份以來新高。
事實(shí)上，從今年5月份末以來，人民幣開啟升值趨勢(shì)，離岸人民幣來看，從5月底以來，升值了3700多點(diǎn)，在岸人民幣則升值了3500點(diǎn)。
我們拿離岸人民幣匯率算起，從7.1964干到6.8226。簡(jiǎn)單測(cè)算一下，一個(gè)居民假如換匯10萬美元，需要71.9萬人民幣，到了今天最低只要68.2萬，相差近4萬人民幣。
人民幣為何大漲？
分析人士指出，美元走弱、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣資產(chǎn)吸引力提升是促使人民幣升值的三大原因。
美元指數(shù)周一跌破92關(guān)口，創(chuàng)下27個(gè)月低點(diǎn)，較2020年峰值下跌逾10%。與此同時(shí)，市場(chǎng)充斥著看跌美元的預(yù)測(cè)，高盛、瑞銀和法國(guó)興業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)均預(yù)計(jì)美元還將繼續(xù)下跌。
美國(guó)以外地區(qū)相對(duì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、美國(guó)極低的利率以及疫情引發(fā)的財(cái)政赤字擔(dān)憂都是美元貶值幕后推手。
隨著上周美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架的出爐，東北證券首席宏觀分析師沈新鳳表示，上周美聯(lián)儲(chǔ)公布新的貨幣政策框架，其核心內(nèi)容包含兩方面：一是采取“靈活形式的平均通脹目標(biāo)制”，二是美聯(lián)儲(chǔ)將就業(yè)置于通脹之前，新的政策框架確立了美國(guó)長(zhǎng)期寬松的定調(diào)，這將進(jìn)一步削弱美元。
值得注意的是，盡管美元近來持續(xù)貶值，但并非對(duì)所有國(guó)家都如此。一些新興國(guó)家遭受疫情重創(chuàng)，美元相對(duì)于這些國(guó)家的貨幣反而在貶值，自3月份以來，美元兌巴西雷亞爾升值逾20%，美元兌墨西哥比索和俄羅斯盧布升值逾10%。
目前來看，在全球范圍內(nèi)，中國(guó)的疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都處于領(lǐng)先地位。此前，國(guó)際貨幣基金組織在《全球經(jīng)濟(jì)展望》中將中國(guó)列為今年唯一可能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。特別是作為先行指標(biāo)的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI），7月份達(dá)到51.1%，環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月在臨界點(diǎn)以上。
平安證券分析稱，第一，從長(zhǎng)周期來看，2020年可能是美元指數(shù)從牛轉(zhuǎn)熊的轉(zhuǎn)折之年，未來或?qū)⒗^續(xù)下行。從短期來看，美元指數(shù)經(jīng)歷了7月和8月的快速下行，短期或有反彈的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，短期導(dǎo)致美元指數(shù)可能會(huì)有反彈因素包括：其一，8月以來，歐洲疫情出現(xiàn)明顯反彈，雖然單日新增病例數(shù)仍顯著低于美國(guó)，但反彈趨勢(shì)比較明顯，而美國(guó)疫情單日新增確診人數(shù)持續(xù)回落；其二，歐盟復(fù)蘇基金將于2021年年初啟動(dòng)，目前市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較為充分。但受疫情反復(fù)的影響，歐洲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)放緩，這會(huì)導(dǎo)致歐元上行動(dòng)力不足。
第三，若短期美元存在一定反彈，我們認(rèn)為對(duì)人民幣匯率影響較為有限。基本面和中美之間是否發(fā)生超預(yù)期惡化的事件仍是決定人民幣兌美元匯率走勢(shì)最重要的兩個(gè)因素。在美國(guó)大選之前，一旦悲觀的預(yù)期沒有兌現(xiàn)，人民幣兌美元匯率仍將繼續(xù)升值。
高善文：人民幣已經(jīng)跌透，將進(jìn)入升值過程
安信證券2020年秋季策略會(huì)在上海正式召開，做為策略會(huì)最大亮點(diǎn)，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士的主題策略演講備受全市場(chǎng)期待。
對(duì)于人民幣匯率，高善文有以下最新觀點(diǎn)：
811匯改已經(jīng)5年了，人民幣總體上一直處于貶值通道，大概貶值了1塊錢或者10%。用實(shí)際有效匯率衡量，貶值也超過7%。與這種貶值趨勢(shì)相應(yīng)的，政府對(duì)資本流動(dòng)采取了相當(dāng)強(qiáng)的控制措施。
我認(rèn)為，過去五年時(shí)間里面，人民幣經(jīng)歷的貶值過程已經(jīng)結(jié)束。人民幣不僅已經(jīng)跌透，而且已經(jīng)跌過了。未來人民幣將會(huì)進(jìn)入較長(zhǎng)的升值過程。也許很快就會(huì)開始。升值時(shí)間會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)。
幾個(gè)證據(jù)：
一是中國(guó)出口在全球市場(chǎng)份額，2015年是個(gè)很重要的分水嶺，之前中國(guó)市場(chǎng)份額不斷提升，顯示了中國(guó)貿(mào)易品競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，但是2015年之后份額連續(xù)下行，顯示了中國(guó)出口品競(jìng)爭(zhēng)力下降，原因是2005年-2015年人民幣處于明顯高估狀態(tài)。這一局面是如何形成的？
2014-2015年，美元匯率經(jīng)歷了大幅度升值，人民幣匯率則缺乏彈性，人民幣實(shí)際有效匯率水質(zhì)升值，達(dá)到歷史峰值。中國(guó)是個(gè)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，或者表現(xiàn)為通貨膨脹和工資上漲，或者匯率升值，中國(guó)對(duì)通貨通脹控制相當(dāng)成功，所以人民幣匯率不斷升值。統(tǒng)計(jì)看，人民幣有效匯率顯著高于趨勢(shì)線水平。
811匯改帶來人民幣匯率下跌，應(yīng)該是人民幣被高估，并不能歸結(jié)于敵對(duì)勢(shì)力、匯改方案、流動(dòng)性過剩，只是因?yàn)楸桓吖?。之后盡管采取了很多措施，但是匯率始終很弱，根本原因就是被高估。很多證據(jù)顯示，人民幣已經(jīng)跌透了。
因?yàn)橘Q(mào)易摩擦，中國(guó)對(duì)美出口大幅下降，但是2019年中國(guó)出口份額比2018年更高了。中國(guó)出口份額開始逆勢(shì)上升。除過剔除原油貿(mào)易，這一結(jié)果變得更強(qiáng)了，
2020年中國(guó)的全球出口份額會(huì)更加提升，例如醫(yī)療物資、國(guó)外生產(chǎn)無法滿足需求，中國(guó)今年出口之強(qiáng)勁是顯著超預(yù)期的。背后原因是人民幣處在低估狀態(tài)，中國(guó)產(chǎn)品出口獲得了額外競(jìng)爭(zhēng)力。
今年有一些因素抑制人民幣升值，一是今年年中美經(jīng)濟(jì)不斷摩擦短期對(duì)人民幣有一些抑制，二是信貸異常寬松。
二是美元匯率處在貶值趨勢(shì)之中
可以找出很多原因，一個(gè)原因是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)在疫情期間和之后會(huì)有明顯下降。2008年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，貨幣政策實(shí)現(xiàn)正?；?。但是這次，美聯(lián)儲(chǔ)最近幾年貨幣政策正常化是很難的。
保守的結(jié)論，美元繼續(xù)升值可能性已經(jīng)很小，即使穩(wěn)定在目前水平也不影響人民幣升值趨勢(shì)，如果貶值，則將會(huì)強(qiáng)化人民幣升值趨勢(shì)。
對(duì)A股有何影響？
高善文表示，人民幣升值會(huì)進(jìn)一步提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，在國(guó)際投資者資產(chǎn)配置比例中，人民幣資產(chǎn)比例顯著偏低。同時(shí)中國(guó)金融開放進(jìn)程在加快，有助于降低股票市場(chǎng)波動(dòng)、增強(qiáng)上升趨勢(shì)。
另外，高善文表示，滬深300處于歷史最貴。
把2015年最高點(diǎn)設(shè)定為100 ，選取上證綜指、滬深300、滬深300（剔除金融）。
上證綜指和滬深300在2017年之后，長(zhǎng)期一致性已經(jīng)消失。
上證綜指和2015年6月高點(diǎn)還差30%，但是滬深300指數(shù)和5年前高點(diǎn)已經(jīng)非常接近，如果剔除金融指數(shù)，已經(jīng)超過歷史高點(diǎn)。指數(shù)走向出現(xiàn)非常大分化。
2018年經(jīng)歷了劇烈的去杠桿，滬深300并沒有跌破前期低點(diǎn)，中美出現(xiàn)貿(mào)易摩擦。因?yàn)橹忻乐g出現(xiàn)的問題，A股指數(shù)倍系統(tǒng)性抑制了10%左右。并不是所有的條件都是有利的，但是滬深300在熔斷后表現(xiàn)還是強(qiáng)勁的。
為什么2015年后出現(xiàn)分化？是繼續(xù)追蹤上證綜指還是跟蹤滬深300？
如果觀察滬深300全收益指數(shù)，即如果把分紅折回收益，截止今年8月，全收益指數(shù)已經(jīng)超過2007年歷史高點(diǎn)，處于歷史最高點(diǎn)。
原因有很多，分享一個(gè)很重要的宏觀原因。就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)板塊和金融板塊盈利能力的分化。
我們把滬深300分解成2個(gè)板塊，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)板塊，二是剔除金融。
通常認(rèn)為，企業(yè)盈利能力和宏觀經(jīng)濟(jì)存在相關(guān)關(guān)系。2016年初之前，隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)能力確實(shí)不斷下行。這一下行不僅體現(xiàn)在盈利面，也存在在估值面。
但是從實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速角度看問題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑。
過去五年，經(jīng)濟(jì)稍微恢復(fù)，實(shí)體企業(yè)盈利能力彈性增加，經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)企業(yè)負(fù)面影響變?nèi)酢?/p>
過去十年，銀行板塊roe處在持續(xù)下降過程中，現(xiàn)在并不沒有把握說銀行roe已經(jīng)見底。銀行roe下降有很多原因，包括利率自由化導(dǎo)致利差縮窄、巴塞爾協(xié)議監(jiān)管導(dǎo)致去杠桿、新增貸款造成壞賬增長(zhǎng)等，這些因素很可能是不可逆的。銀行股價(jià)長(zhǎng)期低迷，解釋了上證綜指和滬深300的差異。在未來，在銀行板塊盈利能力恢復(fù)前，上證指數(shù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)代表還是在變差。
但是還是要回答，為什么經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)盈利能力有很大回升？
2015年我們走過了這樣一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域產(chǎn)能過剩有所緩解。市場(chǎng)力量推動(dòng)的去產(chǎn)能發(fā)揮了更加重要的作用。
2011——2015年產(chǎn)能過剩不斷推動(dòng)去產(chǎn)能，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變得穩(wěn)定，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入越來越少。盡管經(jīng)濟(jì)增速不高，盈利能力開始回升，2015年以前盈利是需求驅(qū)動(dòng)的，2015年后，企業(yè)能力是由供給驅(qū)動(dòng)的。供求平衡得到了系統(tǒng)性改善。
有沒有宏觀數(shù)據(jù)可以證明？我們把中國(guó)工業(yè)名義增長(zhǎng)（代表銷售收入）和制造業(yè)名義增速放在一起做了比較，2015年之前，制造業(yè)投資增速一直高于銷售收入增速，2015年后，制造業(yè)投資在很低的水平下穩(wěn)定來，大致4%左右，收入增速則在5%左右。
如果放在新冠疫情背景下考察，新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來很多擾動(dòng)，可以斷言在疫情期間，在很多領(lǐng)域，一些企業(yè)因?yàn)檫@樣那樣的原因退出市場(chǎng)。美國(guó)有不少百年老店都消失了。造成了有效資本存量下降。當(dāng)經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)正常后，競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步被改善。企業(yè)對(duì)價(jià)格控制能力更強(qiáng)。如果供給側(cè)改革是這一輪企業(yè)能力上升的催化劑，這一次新冠疫情是另一次供給側(cè)出清，進(jìn)一步造成企業(yè)能力提升。如果從中長(zhǎng)期角度看問題，2015年以來企業(yè)盈利能力提升趨勢(shì)沒有結(jié)束，新冠疫情加強(qiáng)了這一趨勢(shì)。
這一趨勢(shì)反而對(duì)銀行業(yè)績(jī)有一定負(fù)面作用。
從估值角度看，滬深300估值處理歷史高位，處于偏貴狀態(tài)。市盈率看，處在最貴象限。說明指數(shù)上漲背后還有其他力量的作用。
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