保險(xiǎn)行業(yè)：縱橫二十載 激蕩十三年

    核心內(nèi)容：本文詳細(xì)地對(duì)近20 年行業(yè)基本面進(jìn)行剖析，并對(duì)13 年來(lái)五輪保險(xiǎn)股行情從核心邏輯、基本面（負(fù)債、投資、政策、其他等）、個(gè)股估值與漲幅差異、行情終止原因進(jìn)行深入復(fù)盤，以期給投資者提供三個(gè)問(wèn)題的解答：

    1、什么樣的基本面環(huán)境下可以出現(xiàn)保險(xiǎn)的大行情？

    2、保險(xiǎn)的大行情中個(gè)股的差異與分化如何理解？

    3、每輪保險(xiǎn)大行情會(huì)因?yàn)槟男┮蛩鼗蛘呤录挠绊懚K結(jié)？

    2010 年以前：負(fù)債高景氣，投資大幅波動(dòng)。行業(yè)整體處在負(fù)債高景氣的階段，大多數(shù)年份實(shí)現(xiàn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)，上市險(xiǎn)企NBV 大體實(shí)現(xiàn)了20%以上的增速；投資端處在不斷放開(kāi)的階段，但保險(xiǎn)資金運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)尚不成熟，行業(yè)投資收益較低且波動(dòng)較為明顯。2007 年3 月至10 月，受益權(quán)益牛市、加息周期持續(xù)催化+包括國(guó)十條等政策端全面利好+次新稀缺標(biāo)的，板塊漲幅174%，超額收益69%；其中平安彈性持續(xù)較高，P/EV 估值一度達(dá)到7 倍以上接近國(guó)壽，金融危機(jī)以及個(gè)股融資和大額解禁等事件影響使得行情終結(jié)。2008 年10 月至次年7 月，由于低估值下權(quán)益牛市、利率回升+負(fù)債開(kāi)門紅超預(yù)期+政策端刺激，板塊漲幅177%，超額收益78%；其中平安、太保漲幅明顯領(lǐng)先，市場(chǎng)兼顧關(guān)注業(yè)務(wù)質(zhì)量及估值水平，個(gè)股P/EV 觸及3 倍以上，隨著牛市行情結(jié)束及利率趨勢(shì)下行而結(jié)束本輪行情。

    2010-2014 年：資負(fù)兩端持續(xù)施壓，五年弱勢(shì)行情。行業(yè)整體處于弱周期，無(wú)論銀保及個(gè)險(xiǎn)渠道或產(chǎn)品層面均持續(xù)受到?jīng)_擊，權(quán)益市場(chǎng)延續(xù)震蕩下行也給公司投資及資本帶來(lái)壓力，負(fù)債端以及權(quán)益市場(chǎng)的壓制使得即便利率上行但在股價(jià)及估值層面也無(wú)法充分體現(xiàn)。此期間雖有階段性的小行情，但基本來(lái)自板塊β屬性，整體上市險(xiǎn)企估值不斷向下，P/EV 基本回落至1 倍以內(nèi)。

    2015-2017 年：高景氣、大變革與低利率、治亂象。在費(fèi)率市場(chǎng)化背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活度及吸引力持續(xù)提升，公司及行業(yè)代理人、新單及NBV 均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，不少重磅政策落地，行業(yè)景氣度持續(xù)向上。但2016 年低利率環(huán)境顯著壓制保險(xiǎn)股估值至0.9 倍以內(nèi)，同時(shí)部分中小公司資產(chǎn)負(fù)債端行為過(guò)于激進(jìn)，引發(fā)監(jiān)管力度持續(xù)加大。2014 年底至次年5 月，費(fèi)改下開(kāi)門紅顯著改善+權(quán)益牛市、降息周期下長(zhǎng)端利率3.5%左右高位穩(wěn)定+新國(guó)十條等政策顯著利好，板塊漲幅117%、超額收益17%，此輪行情下純壽險(xiǎn)標(biāo)的尤其是國(guó)壽股價(jià)及估值表現(xiàn)領(lǐng)先，隨著牛市終結(jié)及利率持續(xù)下行而結(jié)束。2017年4 月至11 月是保險(xiǎn)股最好的α行情，板塊漲幅106%、超額收益8%，市場(chǎng)也對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)及估值形成更深刻認(rèn)知，藍(lán)籌結(jié)構(gòu)性牛市、長(zhǎng)端利率穩(wěn)定在3.5-3.9%水平以及NBV20%以上增長(zhǎng)使得資產(chǎn)負(fù)債兩端全面利好，同時(shí)價(jià)值轉(zhuǎn)型及深耕保障獲得持續(xù)估值溢價(jià)，平安估值提升至1.7 倍以上逐步對(duì)標(biāo)友邦，本輪行情隨著18 年開(kāi)門紅的大幅不及預(yù)期以及長(zhǎng)端利率下行而終結(jié)。

    2018-2020 年：弱勢(shì)行情主導(dǎo)，階段性超額機(jī)會(huì)。受到包括監(jiān)管文件、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化、利率及經(jīng)濟(jì)下行的影響，保險(xiǎn)板塊整體處在弱勢(shì)行情，大多數(shù)時(shí)間里跑輸大盤，資產(chǎn)端和負(fù)債端的基本面持續(xù)承壓，但底部估值疊加基本面改善仍有明顯超額收益的機(jī)會(huì)。2019 年初至4 月，0.7 倍的底部估值下開(kāi)門紅較2018 年相對(duì)改善，同時(shí)長(zhǎng)端利率穩(wěn)定在3%以上并短期上行至3.4%疊加春季行情，板塊漲幅56%，實(shí)現(xiàn)超額收益23%，個(gè)股間差異并不明顯，更多為行業(yè)性普漲，隨著利率下行以及權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整而結(jié)束上漲。

    2020Q3 行情并未結(jié)束：7 月以來(lái)至當(dāng)前（8.19 日）保險(xiǎn)板塊上漲14.9%，板塊雖并未實(shí)現(xiàn)明顯超額收益，但個(gè)股層面分化顯著，國(guó)壽、新華彈性明顯。

    本輪行情主要由長(zhǎng)端利率底部回升+權(quán)益市場(chǎng)上行帶來(lái)的β行情主導(dǎo)，依照歷史經(jīng)驗(yàn)看本輪行情并未結(jié)束，投資端利率預(yù)期穩(wěn)定、權(quán)益整體向好；行業(yè)景氣度有望步入新一輪的上行周期，養(yǎng)老、重疾等政策仍值得期待，當(dāng)前仍是兼顧個(gè)股基本面及預(yù)期與估值性價(jià)比的持續(xù)布局階段。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)端利率下行風(fēng)險(xiǎn)；開(kāi)門紅不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。